华安基金三季度投资策略.docx

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不平衡成长的烦恼-华安基金管理公司20XX年第三季度投资策略报告。

1、主要结论:n虽然上半年指数从终点回到起点，但这一阶段的拐点(宏观调控导致的经济增长拐点，从降息周期到加息周期的拐点)将成为a股投资者成长过程中的宝贵经验。

2、n不平衡的经济结构和增长方式，不平衡的金融市场融资结构和不平衡的股市资本结构(价值投资理念和短期资本结构)加剧了经济和股市的波动，经济和金融体系中的结构性问题将长期影响股市的稳定发展。

3、n根据我们对物价、固定资产投资和新增人民币贷款的预测和分析，宏观调控不可能长期维持在5月份的水平，高压的紧缩政策很可能在三季度末之前大幅放松。

4、信贷的放松和固定资产投资的稳定增长将为大宗商品和资本市场的反弹提供基础。

5、n由于房地产投资先行指标快速回落，第二产业投资连续两年快速增长，3月份OECD先行指标出现拐点，宏观调控政策滞后效应进一步释放，三季度电力供应偏紧，投资和出口拉动的经济增长将明显放缓。

6、n我们认为，在市场累计跌幅高达5%，估值水平合理，三季度政策可能明显松动的背景下，三季度市场大概率反弹。

7、同时，在未来半年到一年左右的时间里，在政策因素的配合下，市场有望产生明显的长期投资机会，因此尤其是在1400点以下，应坚决采取买入-持有策略。

n在资产配置方面，我们建议关注可能出现的“新二八”现象。

8、一些有前景的行业有:化学，电力设备，航运和交通基础设施，纺织，饮料和食品，IT，医疗保健，煤炭，电力等。

上半年回顾从终点回到起点。

从1497年到1399年，从沉迷于新的增长周期到迷失在宏观紧缩中，从惊讶于价格推动下的业绩飙升到惊讶于商品市场的突变，从痴迷于蓝筹股的一枝独秀到惊讶于“百花齐放春满园”，从期待负利率下的资本市场到极度缺乏资金，20XX年上半年是一个半年的变化。

幸运的是，这一阶段的拐点(宏观调控导致的经济增长的拐点，从降息周期到加息周期的拐点)将成为a股投资者成长过程中的宝贵经验，尤其是:n价格幻觉:投资需求和农产品短缺带动的基础产品普遍涨价是20XX年下半年到今年一季度市场的主要特征。

但我们认为，当市场普遍迷失在价格上涨的幻觉中时，很明显价格是一把双刃剑。

物价的快速上涨反映了市场的供求矛盾，物价上涨大规模蔓延的必然结果是宏观紧缩。

n制度缺陷:作为新兴经济体和转型市场，制度缺陷放大了经济层面和市场层面的波动。

银行体系缺乏有效的市场化监管手段，使得20XX年第三季度的宏观调控失败，强制的行政控制以“一刀切”的方式加剧了经济水平的波动。

虽然价值理念已经逐渐显现，但市场原有的制度缺陷所带来的风险依然存在，这些风险在从紧的货币政策中被激活，成为市场波动的放大器。

正如迈克尔波特所分析的，结构是决定行业盈利能力的主要因素，经济增长和金融市场的结构性问题也是影响a股市场的重要因素，尤其是目前存在的结构性失衡加剧了宏观经济和资本市场的波动。

经济、金融、市场资金结构的失衡和修正，是我们下一阶段市场关注的核心问题。

三大结构失衡不平衡的经济结构以固定资产投资为核心的经济和股市。

固定资产投资的快速增长以及由此带来的固定资产投资在GDP构成中的比重不断提高，导致了我国经济结构中固定资产投资与消费的匹配失衡。

与经济结构失衡相一致的是a股市场的利润增长结构，固定资产投资相关行业(如钢铁、电力、机械)的利润增长是市场利润增长的主要动力。

尤其是20XX年，中石化、宝钢、马钢的利润增幅分别占全部a股公司利润增幅的8%、8%和8%。

固定资产投资比重的不均衡和利润增长高度依赖周期性行业的上市公司结构，决定了a股市场更容易受到固定资产投资波动的影响，而恰恰是投资一直是造成经济增长周期性变化的最重要因素。

五资料来源:中国经济景气监测中心、国家统计局、华安基金。

表a股市场利润增长结构和市值结构时期指数钢铁石化力量汽车机器总数20XX年生长78%57%24%83%114%-比例34%28%9%9%8%88%1Q04生长72%42%23%27%57%比例3%1%9%2%9%4%6M04市场价值5%5%0%4%7%来源:CICC、华安基金；比例就是增长的比例。

表5月份固定资产投资相关行业利润波动情况工业冶铁炼钢水泥焦炭施工机械将这些数字与相同长度的前期进行比较-74%-43%-8%-14%17%与前一年同期相比0%-44%150%-11%数据来源:CEIC，华安基金。

不平衡和无效的融资结构加剧经济波动有效的银行体系是促进经济增长和资源有效配置的关键。

特别是在中国，由于高储蓄率、银行在金融体系中的主导地位和企业(尤其是国有企业)的高负债率，银行信贷在经济增长和结构调整中起着关键作用。

有效的银行体系也是市场化货币政策能否真正落实的微观基础，而这正是中国银行体系所缺乏的。

缺乏资本约束的银行体系和固定汇率导致的货币政策依赖性，使得数量型、行政型手段(如召开四大国有银行座谈会、向部分股份制银行发行央票)成为宏观调控的核心手段。

在缺乏资本管理的银行体系中，以利润增长为目标的银行与宏观调控当局博弈的必然结果是信贷增长的快速波动。

这种波动导致并加剧了经济增长的波动，尤其是在投资拉动型经济增长模式下。

可以作为佐证的数据是，汽车信贷收缩成为影响5月汽车销量下滑的主要因素之一。

表中美融资结构比较国家中国的融资结构美国私人金融工具时期1Q0420XX年龄1999总容量100%100%股票价值65%贷款3%6%住房抵押贷款16%公司债务6%1%公司债券7%股票1%3%银行商业贷款4%消费贷款4%商业和农业抵押贷款4%资料来源:中国货币政策执行报告；货币、银行和金融市场经济学，弗雷德里克米什金；华安基金资料来源:德意志银行投资理念和资本结构失衡加剧股市波动。

无论主动还是被动原因，基于基本面的投资已经成为市场主力资金的投资理念和游戏规则。

但与基本面投资不匹配的是，投资者的资金高度依赖于不稳定的资金来源(如券商委托理财、券商融资)。

在加息预期和信贷紧缩的背景下，这种不稳定的资金安排对券商委托理财的影响至少包括:信贷紧缩导致委托理财客户资金短缺，导致资金撤出证券市场；(作为替代品，国债收益率的提高降低了委托理财对客户的吸引力；(市场利率上升增加了委托理财的资金成本，增加了券商委托理财业务的风险；(证券市场的下跌和信贷紧缩降低了证券公司从银行筹集资金的可能性。

数据来源:深交所、招商证券、华安基金。

数据来源:上海证券交易所、华安基金。

委托理财已经成为货币市场流动性和资本市场流动性之间的传导机制。

从实证数据来看，中长期回购市场(28天、91天和182天)融资额的萎缩，从另一个侧面反映了今年受托理财机构面临的资金紧张。

与20XX年下半年(当时股指出现大幅回调)的回购总量相比，今年回购量大幅下降，且这一趋势仍在延续。

虽然证券市场的长期资金在逐步增加，包括基金规模的扩大、全国社保入市资金比例的提高(从15%提高到25%)、保险资金的直接入市(5%)、企业养老金的入市等。

，这些资金的规模与当前市值相比，不足以改变股市以短线资金为主的特征。

紧缩政策会适度放松。

企业营业价格环比下降:随着宏观调控政策的效果，自20XX年下半年以来的新一轮价格上涨已有结束迹象。

5月份，企业商品价格环比下降3%，CPI环比下降1%，生产资料价格涨幅环比回落至2%，比上月回落8个百分点。

虽然我们预测6-7月CPI同比指数由于基数和季节性因素的影响将继续上涨，但我们认为投资品价格是此次调控的核心，CPI同比指数的上涨并不可怕。

资料来源:中国人民银行、国家统计局、华安基金。

固定资产增速逐步进入合理区间:假设在宏观紧缩政策背景下，固定资产投资保持在今年5月份的水平，可以计算出今年6-9月份固定资产投资累计增速分别为50%、28%、15%和96%，特别是6月份，固定资产投资同比将下降79%。

虽然6月份固定资产投资增速的持续快速回落很可能会引起市场对经济硬着陆的担忧，但我们认为，这种回落一方面与基数有关，另一方面也说明对固定资产投资的高压政策应该不会持续到三季度以后。

同时，根据国家发改委的数据，在建固定资产投资规模达到16万亿，相当于三年的工作量。

在宏观调控政策宽松的环境下，5月份固定资产投资将从基数上反弹。

每月增量同月增长率总计达增长率资料来源:国家统计局、华安基金。

货币供应和信贷指标与控制目标相差不远:如表4所示，截至5月底，M2增长率为5%，仅比20XX年中国货币政策执行报告设定的17%的增长目标高出5个百分点。

同时，尽管人民币贷款增速仍比控制目标高出2个百分点，但考虑到20XX年6月人民币新增贷款达5249亿，占全年新增贷款的20%。

因此，只要20XX年6月新增贷款不超过2950亿，35%的控制目标就可以实现。

由于5月份新增贷款只有1132亿元，在紧缩政策没有改变的6月份，新增贷款很可能大幅低于2950亿元。

因此，6月份数据公布后，M2和人民币贷款指标将达标。

假设6月份人民币贷款增加1500亿，如果维持全年信贷目标，下半年月均贷款增量将达到2149亿元，远高于6月份。

表控制目标和结果的比较货币供应量之二人民币贷款目标0%60万亿(35%)五月5%16万亿(55%)资料来源:根据中央银行的信息。

资料来源:中国人民银行、华安基金。

编号:时间:2021年X月X日这是一条通往书籍之山的道路，学习永无止境页码:第8页，共8页政策调整的可能性越来越大:根据上述对物价、固定资产投资、人民币贷款的预测，结合表5所反映的政府宏观调控言论的变化，我们认为三季度宏观紧缩政策大概率出现明显变化。

政策的调整可能成为市场结束下跌反弹的导火索。

表政府言论的变化日期组织对公共事务的意见6/25刘明康n“密切观察和深入分析宏观调控过程中银行业运行的新情况，督促银行业金融机构主动采取应对措施。

防止投资和信贷大幅下降给银行造成新的风险。

”6/18货币政策委员会例会n“综合运用货币政策工具，适时适度调控金融体系流动性，防止急刹车，避免大起大落。

”6/16国务院常务会议宏观调控取得显著成效；n把握调控力度和重点，支持有市场、有效益的企业正常流动资金贷款，支持符合国家产业政策和市场准入条件的建设项目。

5/21国务院常务会议n已初见成效；加强宏观调控的决心不能动摇，力度不能减弱，工作不能放松。

4/28国务院常务会议整顿土地市场4/28人民日报社论各方面特别是各级领导干部，要真正把思想和行动统一到中央对当前经济形势的准确判断上来，统一到中央和各部委对经济工作的决策上来。