华生：中国股市面临大变革.docx

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编号:时间:2021年X月X日学海无涯，作舟难页码:第22页共22页/h现在需要的是集中智慧，在解决问题和思考上有所突破。

1、需要果断决策时犹豫不决会滋生麻烦；当需要坚定的决定时，犹豫不决会给人带来麻烦；当断不断现在是开始股市改革攻坚战的时候了。

2、中国股市是在90年代初市场经济还没有建立的时候，从试错中走出来的。

3、经过几年的蹒跚学步，它已经迅速发展成为一个拥有数千万投资者广泛参与、法律法规建立和完善、交易设施和手段世界一流的现代证券市场。

4、就在几年前，中国股市的快速发展和公众参与的高度热情也引起了许多担忧和疑虑。

5、然而，新世纪以来，股市完全无视政策的各种救市和人们无比的眷恋，逆中国经济高速增长的大潮而行，走上了漫长的熊市之路中国股市发生了什么已经成为所有关心的人相互询问的话题。

股市问题的症结人们常说中国股市的特点是新兴和转轨。

但它的真正含义，很少有人深究。

6、所谓新兴市场，其实就是股市还年轻，法律法规还在建立和完善中，市场漏洞很多，诚信和透明度差，所以投机性强，投资性弱，风险高。

所谓过渡，就是有国有所有制和计划经济的痕迹。

7、有一个从服务国企到平等服务所有融资者，公平公正立法执法的转变过程，有一个从关注融资者到关注服务投资者的转变过程。

8、有一个从最初的意识形态考虑，到后来因为多种功能平衡的需要而调整股权结构的过程。

有一个从按计划价格发行，计划审批公司融资和再融资的条件、频率和金额，为自己的政策目标救市，到由市场自己平衡和决定融资和再融资的转化过程。

平心而论，这几年新市场的规范、完善、体制转轨，管理层和市场都付出了很大的努力，取得了很大的进展。

过去人们谈论最多的问题，比如炒股、虚假信息、违法违规行为的打击、中介机构的诚信与监管，甚至股市对民营企业的开放、投资者与融资者的关系与平衡、合规资金入市渠道的拓宽，更不用说法律法规的建立与完善，都有了很大的变化和进步。

现在的问题是，为什么恰恰是在标准化建设各方面都取得了谁也抹杀不了的进步的时候，市场却越来越气馁，越来越脆弱？说明目前股市的萧条并不是很多人所诟病的新兴市场和转型市场的问题，而是另一股更强大的力量在推动股市重心不断下移。

中国股市诞生初期，由于市场规模极小，各种市场规范严重缺失，经历了新时期几年大起大落的必然阵痛。

到1996年初，已经形成了一定的市场规模和相对均衡的估值水平。

整体市场价格水平的大幅上涨始于1996年所谓的“价值发现”。

这场始于蓝筹股价值重新发现的重估，已经发展为席卷包括垃圾股在内的各类股票的投机。

市场的暴涨重估震惊了政府高层，以至于当局祭出十几块金牌后，都无法阻止股市的暴涨，政府以特约评论员的身份发表了措辞严厉的史无前例的文章。

尽管如此，由于对此次重估背后的经济本质缺乏认识和针对性，股市在行政压力下暴跌，但仍在不到几个月的时间里以报复性反弹创出新高。

直到1997年下半年，政府才通过一系列行政手段，包括遏制市场扩张，终于控制住了股市这匹脱缰的野马。

1998年股市稍显平淡后，出于宏观经济和国企改革的需要，1999年又有特约评论员文章将市场的又一轮攀升归结为“恢复性上涨”，这标志着管理层开始有意识地将市场的高企稳定作为实施自身政策目标的条件或工具，包括扩大直接融资。

中国股市的高市盈率和高股价基础最终被牢牢奠定。

我们都在那些年压制不住的牛市和今天救不了的熊市中遇到了“政策失灵”。

虽然形式上是冰与火的两个世界，但人们很少会认为是同一个原因导致政策失败，而是在不同的外部条件下产生了不同的结果。

1996年初，随着政策的规范和对非法流通的严惩，暂时不流通的发起人非流通股逐渐清晰固定。

与此同时，场外非流通股低价协议转让启动，让市场开始意识到这两类股份已经被拆分成不同价格的不同商品。

当时上市公司基本不分红，市场上的投资者主要靠买卖价差盈利。

基本盈利模式是券商，大户坐村炒，广大散户跟风赚钱。

发起人股份的股份不可流通，不仅大大减少了市场股份的流通，也限制了控股股东对股价的干预能力，留下了炒作的空间。

本来任何一家公司上市后，其股价就是每股的公允价格，上市公司的总市值也是由此计算出来的。

而非流通股围绕净资产价值不断转让，逐渐在市场上形成了净资产就是非流通股内在价值的思维模式和合理预期。

这样，同一家公司的股份自然会分裂成高价股即流通股和低价股即非流通股。

非流通股的人为低价导致流通股的流动性溢价，成为相对加权的股份和事实上的同股不同权。

支持和鼓励垃圾公司进行资产重组和再融资的政策进一步刺激了投机和股价结构的扭曲。

在与外部市场隔离的条件下，股权分为流通股和非流通股，价差较大，支撑了高市盈率的流通股价整体水平，以及低质低价的股价结构扭曲，流通股票规模与股价的关系大于与业绩的关系，这成为中国股市区别于其他任何市场的最大国情。

为1996年后中国股市持续数年的牛市奠定了基础。

然而这种自我封闭的市场基础总是脆弱的，为了让一部分人圈钱，默许另一部分人炒作。

20XX年提出、20XX年终于启动的国有股减持，无情地打破了市场对流通股的预期。

国际一体化的进程和一系列连接股市和海外市场的措施暴露了关闭a股的危险。

市场的规范建设和机构投资者的蓬勃发展，改变了a股市场的基本结构和生态环境，让位于基金等机构投资者台面上的重仓博弈。

以前坐庄的盈利模式，很大程度上可以依靠对信息和盘面的控制，反过来又完全取决于政策空间。

因为中国交易所的主机足够先进，可以直接监控每一个营业部的每一笔账户交易(这是很多海外市场没有的)，只要政策收紧，庄家几乎没有生存空间。

因此，几年前被一些人认为是中国股市万恶之源的庄股操纵，在监管层多次严肃处理这一问题后，几乎销声匿迹。

这种规范的进步本身也意味着股市一种主要盈利模式的终结和投机价值的消散。

基金、社保保险、企业年金、QFII等机构投资者持有流通股的利润取决于上市公司的投资价值。

在流通股的加权构成不可预测且日益单薄，与国际接轨并不断推动股市重心下移，而所谓的蓝筹股不断再融资而非丰厚稳定的分红的当下，股市的投资价值仍然难以认定，没有现实基础，这当然在各方面阻碍了社会资金的进入。

最后，牛市的赚钱效应吸引各种合法和非法的资金进场，熊市的赔钱效应不断埋没庄家和大户，造成资金链断裂，迫使各类资金纷纷离场，进一步加剧市场萎缩的恶性循环。

因此，当前中国股市问题的症结并不是人们经常诟病的新兴市场和转型市场的不规范和不成熟，因为在所有这些方面，虽然还有很长的路要走，但与几年前相比已经有了很大的进步，但一个由制度缺陷和政策失误导致的高度封闭和扭曲的市场，是市场化和国际化进程中由于定价过高而产生的系统性回归和趋同风险。

股市的整体水平应该从过去建立在股权分割和外部隔离上的高台上落地，股价结构应该从过去鼓励资产重组和再融资的各种错误政策所锻造的平均主义调整到彼此相差数百倍的天地。

在释放这种系统性风险的过程中，要牢牢把握股权分置这一最大国情，分清轻重缓急，避免只见树木不见森林的片面市场化、国际化。

如果继续按照庄股时代的政策习惯思维，只靠政策宣传来回避主要矛盾，甚至贸然推出一些片面市场化、强行国际化、境内外同价上市、C股流通等所谓的“改革”措施，必然导致股价硬着陆，让市场雪上加霜，让流通股股东苦不堪言。

市场估值与两种不同类型的非流通股在a股市场市值中枢大幅下移后，市场估值问题引起了广泛关注和讨论。

然而，这种讨论的一个很大的缺陷是，人们往往会离开市场定位的基础，即股权分置。

因为正如我们反复强调的，a股即流通股的估值和定位完全取决于a股和非流通股的产权关系。

a股从市净率的4倍多下降到今天的2倍多，而非流通股基本都是净值转让甚至增持，反映出流通a股的权重大幅下降。

a股不同的权重可以对应不同的合理市场定位。

从这个意义上说，我们甚至不能说今天流通a股的价格定位一定比几年前更合理，这也是投机泡沫论在理论上完全丧失的地方。

所以，如果对a股进行加权，我们需要知道它包含了多少权重，才能判断a股市场价格的合理定位。

今天很多人假设a股市场即使流通的a股没有权利也是有投资价值的，也就是和非流通股一样有权利。

这个推论恐怕不能成立首先，没有配股的a股也有投资价值的论断不符合当今市场的基本事实。

众所周知，目前岌岌可危的市场，本来就是靠国九条，政府领导和主管部门的鼓励政策，以及对a股权利的期待来维持的。

如果a股没有权利预期，流通股和非流通股同权，非流通股将来有市场价格流通的权利，恐怕是很少有人能否认的现实。

其次，严格来说，市场估值不是一个可以说公平合理的理论问题，而是一个迫在眉睫的现实问题。

任何商品，包括金融产品，在竞争市场中，供大于求，价格必然下跌；供不应求，价格自然上涨。

所以，市场经济理论定义的合理估值是在其他条件不变的情况下，长期供给和长期需求的均衡点和均衡线。

在我国证券市场，为了保证新股发行不败，长期以来一直采用低于市场均衡的计划价格和计划额度来严格控制股份公司的上市融资额度。

在给定的融资和再融资价格水平下，供给和需求是绝对不平衡的。

试想一下，最近刚刚试行的两个所谓的市场化询价案，已经把a股市场的重心拉下来了。

如果这次询价是真正市场化的全流通询价，如果其他几百家饿死的企业不用等几年排队审批就可以上市融资，如果中国的上市公司可以像海外市场一样，通过董事会和股东大会通过的决议在几天内随时再融资，我们的市场价格不上一个大台阶怎么平衡？当然，股市的投资价值还是有一个相对比较的问题。

当国际投资者可以在香港市场以更低的价格买到同股同权的同一家上市公司的股票，当机构投资者可以以半价买到同股同权的非流通股时，a股的价格不可能对他们有投资价值。

有人说不同的市场有不同的估值水平，这当然是好的。

但是，同一家公司的股票在不同市场的价格水平应该趋同，这是不可抗拒的经济规律。

目前a股平均市盈率已经下降到20多倍，严重误导。

因为是加权平均，也就是大量的非流通股被加权，真正关系到几千万公众投资者切身利益的是流通a股的算术平均或者加权平均市盈率，要高得多。

一方面，许多人猛烈抨击中国证券市场的不规范、不诚信以及政府的众多不当管理和干预，包括国有企业的垄断，另一方面，他们主张中国作为一个经济快速增长的发展中国家，可以有更高的平均市盈率。

他们不明白，市场经济将所有因素打包到价格中，包括经济、政治和社会风险，如违规和不可靠。

所以往往在经济高速增长的新兴国家，因为资金需求量大，诚信法治差，市盈率普遍较低，一般只有10多倍。

我们很多民营企业，规模和影响力都还很小，信誉有待建立，今天在海外上市只能以几倍市盈率定价。

所以，少数a股不是已经和h股接轨了吗？没错，确实反映出我们的一些上市公司，即使同股同权，从国际角度来看也是有投资价值的。

但由于大部分股票仍被严重高估，a股整体与海外上市的h股和红筹股仍有倍数差距。

这揭示了随着a股市场整体水平的大幅下降和价差的缩小，以结构调整(两极分化)为特征的重心将下移，使得未来的调整相对平缓但更漫长痛苦。

/H/H/h股不是也拆了吗？为什么香港的国际投资者看不到任何问题？为什么非要抓股权分置问题？这其实是一个混淆的概念，经常混淆人们的思维。

因为香港的h股和我们的股改完全不一样。